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银国际:信邦控股 的并购拉动增长

    发布时间:2018-03-14 07:45

  投资要点: 信邦控股创立于 2002 年, 是中国汽车电镀零部件供货商, 现己扩展成环球供货商, 服务多家国际第一级供货商及整车厂。由于保持良好的往绩纪录加上具备垂直整合的业务模式, 再配合产能扩张和并购, 信邦正进入高速增长轨道。现时信邦估值为 14x 2017E 及 11x 2018E 市盈率, 较敏实(425 HK, 未评级)存在 29%及 30%的折让。

  汽车电镀行业的两大主要准入壁垒。首先, 零部件生产商在成为客户的供货商之前, 一般需要多年时间与客户建立可靠的业务关系。其次, 由于电镀产业属污染行业,因此中国政府将会对汽车电镀零件产业实施越趋严格的政策, 实际上令新准入变得相当困难。

  垂直整合生产模式令产品成品率较行业平均为高。信邦的主要产品为乘用车的汽车内饰电镀零件,例如内部手柄、车门饰板、变速杆盖板、方向盘零件、控制面板部件及仪表盘。信邦重视模具生产、注塑及电镀的一站式产能,因此成品率较高, 管理层指成品率每上升 1 个百份点大约可带动毛利率同样上升 1个百份点。 信邦 2016 年产品成品率高达约 90.7%, 高于行业平均的 85-89%。今年上半年成品率为 89.6%, 但主要由于新产能刚上马的短期因素所导致。

  2018 年产能增长近 23%。截至今年 6 月, 信邦的实际产能为约 250 万平方米,公司计划新增两条生产线, 其中一条位于惠州(产能为 35 万平方米), 另一条则位于墨西哥(22 万平方米), 带动明年新产能增长 23%。

  并购步伐理想, 为销售量增长提供上升空间。信邦近日公布两项并购: (1) 公司在九月份以 3,600 万人民币收购万利通(九江)金属表面处理技术有限公司, 公司计划兴建两条新的生产线 万平方米, 预计于 2018 年底投产。(2) 十月份公司以 5,500 万人民币收购一家日资在中国的电镀公司, 该目标公司位于常州,距离信邦现存的无锡生产基地大约一个小时车程。该公司拥有两条现存电镀生产线 吨排水容量的排放许可。信邦计划对该生产线进行整改及调整, 预计有助提升 2018 年产能。

  大量在手订单支持未来数年的增长。整车制造商一般每年要求第一级供货商完成降价任务及目标。因此信邦第一级供货商客户会要求降低供应期间的零件价格,降价幅度平均而言一般介乎每年 2%至 6%。尽管如此, 信邦于过去数年仍通过获取新车型订单及提供更多样化产品把产品均价提升(从 2014 年每件 4.0元人民币提升至 2016 年的 4.8 元), 我们预计这个趋势将会持续。截至今年 6月, 信邦在手订单为 87 亿元人民币(相当于 2016 年的销售额 15.4 亿元的 5.6倍), 而这个订单金额已反映客户要求的降价条款。

  风险因素: (1) 客户要求降价幅度较预期大; (2) 原材料成本大幅上涨, 包括塑料树脂、电镀化学品(硫酸镍)及金属零件(磷铜球); (3)美国及墨西哥的政策风险。

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